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軟件股的大規模拋售是結構性風險還是被過度解讀？

人工智能（AI）引發的疑慮正迫使軟件股急速調整，但衝擊性的市場變化往往不會像預期般迅速展開。

軟件股在市場擔心AI將顛覆整個行業的情況下，遇到殘酷的打擊。雖然前景極不確定，但市場無差別的反應可能將結構性脆弱的軟件企業與較為持久的公司混淆。

這種差異凸顯了投資者面臨的挑戰。AI對軟件企業的商業模式提出了不容忽視的疑慮，但並非所有軟件公司都一樣。有些公司會倒閉，有些公司則會在AI主導的世界中生存下來，甚至蓬勃發展。

我們認為市場正在將擾動的影響定價視為普遍且即時的。然而，科技格局轉型從來沒有那麼簡單。現在的任務是找出哪些顛覆性的變化可能重塑經濟，以及哪些領域的憂慮可能超越基本面。

人工智能代理(AI agent)能重塑一個行業嗎？

自從 ChatGPT 推出以來，軟件股票一直備受關注。近幾個月來，AI編程模型Claude Opus 4.5 和 Claude Cowork 的推出加深了投資者的擔憂。投資者擔心這些功能日益強大及正被大量使用的智能代理，可能會降低開發成本和進入市場的門檻，從而使軟件商品化。截至今年2 月底，MSCI全球軟件及服務指數已下跌超過20%。

市場正顯示每間軟件公司都面臨風險—對於一個多年來享有正面評價的行業來說，是一個重大轉變。對於歷史上被定義為優質軟件企業來說，投資者對它們的經濟特徵的持久性投資者失去信心，幾乎無法預計軟件股票的最終估值。

熊市案例：衝擊可能影響利潤池

盈利能力方面的擔憂難以消除。如果AI agent能夠自主執行複雜的工作流程，客戶可能不再需要完整的軟件應用程式。如此一來，傳統的使用者介面將失去意義；而切換成本下降，定價權也會隨之被削弱。更廣泛地說，如果AI降低了軟件生態系統大部分的進入門檻，供給將比需求更快成長。日益加劇的競爭將對現有企業的價格、利潤率及資本回報率施加壓力—尤其是那些依賴基於席位或功能主導定價模式的企業。

這些風險不容忽視。儘管如此，真正能夠管理複雜、受監管、企業級工作流程的自動化智能代理仍然局限於輔助編程和客戶服務等領域。因此，其長期發展路徑尚未明朗，經濟影響的時機也難以確定。

並非所有公司面臨相同風險

我們認為，AI帶來的衝擊不會在整個軟件行業中平均分布。例如，提供橫向應用層（如客戶關係管理或工作流程自動化）的軟件公司，與提供銀行系統或零售銷售系統等垂直應用的供應商截然不同。基礎設施與網路安全公司的業務動態也各不相同。

因此，關鍵問題在於：究竟轉換某些類型的軟件有多容易或困難？例如，記錄系統很難被輕易取代，因為這些關鍵平台深深埋置在擁有權威資料集和合規框架的組織中。相比之下，切換成本低且擁有有限專有資料的介面應用程式則更容易被取代。

熊市的說法是否超越了金融現實？

沒有人真正知道價值最終會累積在 AI 技術堆棧中哪裡（應用程式、代理、資料或基礎設施）。這解釋了為何市場全面推高了軟件股的折現率，從而拉低了估值。儘管客戶行為、客戶保留率指標或財務報告均未顯示出營運壓力的跡象，但股價仍下跌。

話雖如此，目前看似良好的基本面可能具有誤導性。由於AI帶來的衝擊性影響屬於結構性風險，因此目前的公司指標中不會反映出來。即使價格和競爭威脅迫在眉睫，那些目前利潤率和收入增長穩健的公司，可能看起來還算健康。

另一個未知之數是： AI編程技術的進步降低了擴展到鄰近領域的成本和時間，現有軟件企業之間的競爭將如何加劇？這將模糊傳統軟件領域之間的界限，並削弱保護傳統地位的自然屏障。

財務透明度至關重要：謹記 GAAP

在尋找AI主導企業弱點的證據時，會計透明度將備受重視。我們預期市場對於非一般公認會計原則(GAAP) 指標容忍度會降低；這些指標透過移除股票基礎薪酬成本來調整盈餘。

結構性衝擊的疑慮將促使投資者更重視近期的GAAP獲利能力及傳統估值指標。雖然GAAP地位未能在近期拋售潮中保護軟件股，但我們認為，利潤率控制與盈利品質將隨時間變得更為重要。

三件值得關注的事

軟件行業對衝擊並不陌生。早在AI出現之前，軟件就被網絡、雲端運算和「軟件即服務」（SaaS）多次重新定義。隨著AI的發展，為了區分贏家和輸家，投資者應聚焦於以下幾點：

一.    持久的競爭優勢：在競爭越趨激烈的市場環境中，能夠帶來明確經濟價值的關鍵任務軟件仍然應該掌握定價權。擁有權威企業資料集的軟件公司將更有能力捍衛其競爭優勢，而客戶也會更不願意支付高昂成本來那些已在組織內橫向整合的軟件。

二.    AI活動變現的明顯跡象：軟件公司必須證明AI有助增加其收入。如果AI代理能夠提升交易量（例如增加工單、審批和工作流程），有些平台將從中受益。因此投資者需尋找證據顯示AI正在增強核心平台的功能，而不是取代它們。相較之下，依賴固定席位定價的商業模式則顯得較為脆弱。

三.    盈利品質與商業模式韌性：擁有高客戶保留率且產品已融入核心工作流程的企業，能捍衛其盈利。連貫的 AI 策略已成為軟件公司的必備條件，而目前難以找到基於實踐驗證的 GAAP 的盈利能力記錄將至關重要。估值受壓可能為那些在無差別拋售潮中，被貶值但具有韌性公司帶來機會。

在 AI 與軟件的故事中，現階段，投資者有充分理由保持謹慎。軟件行業面臨的結構性風險真實存在。歷史顯示，顛覆性的科技變革需要時間才能顯現，但其影響的程度往往遠超預期。有鑑於此，我們認為投資者不應受末日論或短期波動影響。

在動盪的市場中，投資人往往先倉卒行動，後再思考；但這並非長遠之計。我們認為，紮根於深度研究的股票投資組合團隊必須每天提出問題，以判斷哪些資訊被過度解讀，以及如何在面臨重大衝擊的軟件行業中適當地定位。

透過積極評估行業發展及其對個別公司的影響，有紀律的投資者可以在保持耐心和堅定信念之間取得平衡，謹慎地增持那些看似被過度拋售、但可能正準備復甦的一些軟件股票。

資料來源：聯博，截至2026年2月。