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股票展望：辨識回報的驅動因素
2026年，我們旨在透過向新方向擴大配置，以應對真實風險。
主要受美國科技巨頭推動，全球股市在去年表現強勁。然而，人工智慧（AI）產業並非唯一的競爭點。回顧去年多元化的回報驅動因素有助投資者在面對不斷變化的風險，並掌握更廣泛的機遇。
去年的股市波動並未使全球股市受挫，其中MSCI ACWI 指數以美元計上漲了22.3%，而標普500指數上漲了17.9%，僅次於歐洲、新興市場和日本。雖然非美國的回報因美元走弱而受益，但日本、歐洲及新興市場在當地貨幣上均超越了美國。
通訊與材料行業主導全球產業回報，而消費性產業表現欠佳。全球投資風格回報出現分歧，增長股票持續領先美國市場。然而，在美國以外，MSCI EAFE價值指數飆升42.2%，遠超非美國增長股票的表現。
經歷美國超大規模AI企業兩年以來的超額表現後，我們的研究顯示2025年全球投資主題開始擴展。在去年大部分時間，優質股票疲弱，加上機會型增長股票反彈，並受益於美國減息預期及AI交易，回報模式也有所轉變。
投機性的增長反彈暗示投資者對宏觀經濟環境充滿信心。2025年全球經濟增長克服了突如其來的政策變動與地緣政治的不穩定性，但表面之下仍存在摩擦。2026年，我們預測市場大幅下滑的風險降低，而通脹將會回升。美國的溫和擴張面臨矛盾，歐洲經濟增長停滯不前，而中國陷入放緩。市場正在評估新首相高市早苗的經濟議程，意味著日本同樣面臨較高的政策不確定性。
除了宏觀因素外，2026年的市場結果可能受到美國股票在全球配置中的角色以及AI議題上的持續辯論所影響，因此兩者是今年股票投資手冊中的重要議題。
檢視美國股票的角色
2026年，美國股市面臨三大顯著阻力：市場集中度、估值偏高，以及「美國例外論」持續受到質疑。那麼在過去15年期間有11年表現優於非美國市場的標普500指數走勢是否正在逆轉？
近年來，超額表現主要由科技巨頭推動，令美國股市集中度接近歷史新高。截至2025年底，十大股票佔標普500指數市值超過40%，使在美國股市中分散投資變得更加困難，意味著少數大型科技股票的表現會不成比例地影響整體回報與波動性。2025年，標普500指數相較非美國市場的相對波動率達到21世紀歷史新高。
偏高估值是另一個結果。即使在去年落後非美國市場後，美國股市相較全球同業仍相對昂貴，或許能解釋為何財報季變得更為不穩定。歷史上，當美國企業帶來正面的盈餘驚喜時，其股票表現往往優於市場。然而，去年超出預期的表現並未獲得回報，而未達預期的美國企業股價受到更大衝擊。相較之下，美國以外的企業則持續享有超出盈餘預期的正收益。
同時，政策不確定性（包括貿易緊張、政府停擺以及對聯儲局獨立性的擔憂）加劇了對「美國例外主義」持久性的質疑。
我們認為相關的悲觀情緒可能被誇大了。美國企業持續受益於深厚的資本市場、創新群體以及具有優異盈利能力的企業，而這些優勢有助於解釋美國市場相對較高的估值。
美國股票仍是全球投資組合的重要組成部分，但嚴謹的分散投資與高度選擇性的方式至關重要。關鍵在於發掘具有韌性的商業模式、強勁的盈利能力及具有長期增長潛力的公司。建構主動管理與具有風險意識的投資組合，能捕捉領先全球的美國企業的相關機遇，同時降低風險。
評估AI所驅動的市場
集中度與估值風險因AI的熱度而加劇。少數AI所驅動的大型股票的主導性，加劇了關於主動與被動投資的辯論。
AI的快速增長或許能釋放生產力與回報潛力，但轉型技術也伴隨著相當大的風險。如今，隨著超大規模的企業投入數千億美元進行基礎設施資本支出，越來越多人質疑其未來的投資回報率，以及市場是否正處於AI泡沫中。
考慮到支出規模，泡沫的擔憂是可以理解的。話雖如此，公開市場的資本支出大多來自自由現金流而非債務，有助於減輕潛在壓力。然而，AI的下一階段資金來源較不穩定，包括大型業者之間的循環交易和可能較脆弱的私人信貸結構。
儘管存在風險，我們認為長期投資者無法袖手旁觀。AI正對企業與市場產生廣泛影響。因此，我們認為投資者的眼界應該超越整個AI生態系統的巨頭，尋找未來的贏家，並不限於早期推動者、半導體供應商及打造新架構的軟體公司。更多企業將有機會成為AI的消費者與受益者。
我們認為主動型投資組合應基於對科技巨型股票的商業模式與估值作出批判性評估而決定持有。每支股票都應該根據投資理念而作出適當權重，意味著對大型巨頭採取選擇性態度，並對其支出與盈利路徑進行冷靜的評估。
隨著AI的擴展，我們認為投資者應該能在商業模式、產業和地區之間作出多元化投資。請謹記，網路泡沫的早期贏家並不代表今天的網路，而是擴大了尋找未來領導者企業的範圍。
2026年的三大投資指引
在宏觀經濟增長疲弱、美國政策不確定性及AI驅動市場動態的環境下，我們認為以下指引應塑造長期策略：
1. 尋求積極的方法以抑制波動。在股市表現強勁的一年後，對波動性感到安逸是一種風險。美國市場動態與AI爭議可能在2026年引發動盪；例如，巨型股票將面臨更嚴格的審查，而任何與AI相關的失望都可能導致股價下跌。
那麼，投資者該如何準備？首先，不要以為巨型股票能幫助抑制經濟衰退中的損失。其次，考慮在配置中加入包括美國在內的防禦性股票策略。第三，善用來自更廣泛主題的多元化策略，在全球投資領域中爭取回報。
2. 擴大長期回報潛力的範圍。區域多元性不僅是控制風險的工具，更是差異化回報的來源，幫助對抗集中領導力。今年提醒我們，股票回報來源是動態的，即使在美國主導的十年之後也是如此。
對於過度持有美國股票的投資者，可以考慮擴展至非美國市場，因為價值股票的復甦能為美國熱門增長股票的配置提供多元性。歐洲的資本紀律與日本的企業治理改革，可以增加無相關性的回報來源。新興市場可能因美元走弱以及數碼化和中國反內捲計畫等主題而進一步受益。
在全球不確定性之中，盈餘增長前景不一。在美國以外疲弱的盈餘增長背後，情況更為複雜。儘管歐洲的盈餘預期相對低迷，但日本及新興市場的盈餘增長預測呈上升趨勢。美國以外部分企業的盈餘提升可能促使多重擴張，進一步增強市場收益。
當然，美國股票仍是全球均衡配置的重要組成部分，但我們認為投資者應把握更廣泛的美國投資機會。美國產業如醫療保健、工業及金融業的盈餘增長改善，顯示股票回報有望擴展至更廣泛的市場部分。
3. 加倍重視品質。即使經歷了近期的失望，也不要放棄能夠持續獲利、具有韌性的企業。我們的研究顯示，具備穩定盈利能力與具有韌性的商業模式的優質企業，隨著時間推移往往表現優異。高品質企業也能獨立於宏觀條件下持續獲得盈利增長。
優質股票表現的短期中斷，並不一定代表長期潛力的根本性流失。我們認為，盈餘與現金流仍然是長期股東回報的最佳預測指標。如果2026年波動性更高且順風力減弱，我們相信優質股票在投資組合中的價值可能更高。
隨著新的一年伊始，股票投資者正處於關鍵時刻。政策不確定性、宏觀經濟障礙與AI為長期財富創造帶來實質挑戰。
現在正是確保現有部署與長期策略一致的時候。確保回報來源在區域性、風格和主題層面上互補。善用真正多元化的股票配置是捕捉長期回報潛力的最佳方式，同時該對日益演變的全球風險保持警覺。